正略鈞策管理顧問公司研究院

　　房地產開發是一個與資金籌集和運作密切相關的過程，房地產項目開發對資金的需求集中，并且貫穿開發項目、維持項目、擴大規模等整個房地產開發階段，企業融資成功與否關系到房地產項目能夠順利進行甚至整個房地產企業的生存發展。

　　在我國現有的市場經濟條件下，房地產企業融資主要采用銀行貸款、上市和發行債券等傳統融資方式。而隨著2010年國家調控政策的延續，在資金市場直接融資的房地產企業IPO和再融資受限以及銀行信貸收緊的情況下，房地產企業正在積極地探索和尋求新型融資方式。

　　（1）銀行貸款

　　銀行信貸一直是國內房地產企業的最重要融資方式，也正因為如此，信貸政策也成為了國家房地產調控的重要殺手锏之一。2010年以來，銀行針對開發企業的信貸政策持續趨嚴。銀行將二套房首付比例提升至50%。2010年4月，新國十條頒布，國家發改委提出要進一步加強房地產市場調控。2011年前后，國家接連6次上調金融機構存款準備金率和2次上調存貸款基準利率，進一步加大了房企的銀行信貸難度。今年的房地產開發貸款利率一般執行基準利率上浮35%的政策，約8.2%。然而盡管調控以來獲得銀行授信的開發企業數量較少，但像中天城投這樣的區域龍頭企業，因其在地方經濟與房地產市場中的顯著影響力，依然能在緊縮的政策背景下取得巨額授信。

　　2010年9月16日晚間，中天城投發布公告稱，分別與交行、招行簽署了戰略合作協議，兩行擬在未來3-5年內為公司提供共計300億元的高額意向授信，其中授信額度的30%采取信用擔保形式。這是中天城投近年來獲得的最大一筆銀行授信。該筆資金將用于支持中天城投及下屬成員單位在文化旅游、礦產資源與新能源開發利用及管理、城市運營、產業運營、房地產開發等板塊投資建設的重點項目。

　　由此可見，擁有明顯影響力優勢的品牌房企，積極關注國家調控政策走向，主動進行業務戰略調整，仍有望在有限的銀行信貸額度競爭中贏得先機。

　　（2）上市融資

　　上市融資能降低資產負債率，改善公司的現金流狀況，有效降低資金成本，優化資產負債結構，降低財務風險，促進公司持續健康發展。但自2010年4月房地產調控以來，上市融資大幅減少，2010年10月15日，證監會宣布已暫緩受理房地產開發企業重組申請，并對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見。

　　在國內監管機構實施更為嚴格的房企上市審批程序后，企業通過IPO進行融資也面臨較大難度，僅有天山，融創等少數企業實現了在港上市。另外，通過非公開發行，2010年4月以來，保利，首開等少數企業完成融資。

　　2010年4月以來房地產企業上市融資情況

　　企業 上市時間 證券代碼 交易所 上市類型 募資金額

　　漢港房地產 2011-07-22 01663 HKEx[中國香港] IPO 3.30億港元

　　萊蒙國際 2011-03-23 03688 HKEx[中國香港] IPO 15.57億港元

　　中福實業 2010-12-09 000592 SZSE[中國大陸] 非公開發行 5.46億元

　　融創中國 2010-10-07 01918 HKEx[中國香港] IPO 26.10億港元

　　首開股份 2010-07-17 600376 SSE[中國大陸] 非公開發行 47.46億元

　　天山發展控股 2010-07-15 02118 HKEx[中國香港] IPO 3.50億港元

　　保利地產 2010-07-14 600048 SSE[中國大陸] 非公開發行 80.00億元

　　同濟科技 2010-05-24 600846 SSE[中國大陸] 非公開發行 4.95億元

　　云南城投 2010-04-12 600239 SSE[中國大陸] 非公開發行 20.00億元

　　數據來源： CVSource

　　（3）海外發債

　　在國內融資渠道層層被卡的情勢下，2011年國內房企密集海外發債，融資額超過了1000億元。

　　今年2月碧桂園宣布發行9億美元優先票據，到期時間為2018年，年息為11.125%。3月世茂房地產發行5億美元的7年期國際美元債券，債券收益率定為11%。寶龍地產3月份發行離岸人民幣債券，規模為7.5億元，為期3年，票面利率在11.75%左右。而這已是寶龍地產自在香港上市以來第二次發債。2010年9月，寶龍地產就曾發行過一筆2015年到期的本金總額為2億美元的優先票據。4月1日，龍湖地產宣布發行五年期7.5億美元票據， 2016年4月7日到期，票據的年利率為9.5%。4月11日，方興地產公告稱，擬發行5億美元10年期保優先票據，利息為6.75%。5月13日，華潤置地宣布發行7.5億美元的五年期優先票據，利率為4.625%。6月23日，SOHO中國發布公告稱，公司作為借款人與銀團就一筆最多6.05億美元的三年期可轉讓貸款簽訂協議。至此，幾乎所有在香港上市的內地大型房企，都完成了一輪融資計劃。

　　據標準普爾統計，目前房企海外融資成本多在9%至11%，最高達到13.5%。相比國內動輒20%甚至更高的信托融資或民間融資成本，海外較低的利率受到中資房企的青睞。而境外投資者目前對人民幣債券十分看好，主要是普遍預期人民幣升值。

　　但是中資房企海外舉債的目的仍是規模擴張，因此其風險也不可忽視。以國資背景房企龍頭之一的華潤置地為例，截至2010年12月31日，華潤置地擁有無限制現金119.7億港元與未提取的海外銀行已承諾貸款額度16億港元。華潤置地流動性用途包括85.5億港元的短期銀行借款和124.7億港元的2011年到期的未支付土地出讓金，兩者合計超過200億港元。而未來兩年，公司借款還將大幅增長。由于大量的經營資本流出，公司現金流可能保持疲弱。

　　（4）房地產信托

　　據不完全統計，2010年共發行房地產信托產品397個，共募集資金1210.62億元。2011年上半年共發行536個，發行規模1670.1億元。而房地產信托融資成本在2010年初約在7%-10%左右，到2010年底，信托融資成本已上升到12%-13%左右，而目前信托融資成本已經上升到15%以上。反映出緊縮政策環境下，信托作為房地產企業的融資手段之一，重要性越發明顯。

　　目前的房地產信托產品大致分為3種情況：項目方資質較好，抵押物充足的產品，一般采用貸款和權益投資等投資方式。而達不到“四三二”標準，或為開發某一項目的單一項目公司以及較早介入項目運作，還未獲得土地使用權來用于抵押的項目，則多采用股權投資的方式。此外，今年有部分信托公司嘗試和處于龍頭地位的房地產開發商合作發行房地產信托基金，該類產品募集資金投資于開發商的多個儲備項目，以分散單一項目風險，也給開發商更加靈活的資金使用選擇。

　　如圖所示，萬達2011年上半年和信托公司共合作發行了8個信托產品，規模達60億元，位居首位。另外，保利，綠城，新湖，恒大，萬科等也通過房地產信托獲得了大額的融資。

　　2011年上半年國內大型開發商信托融資統計

　　（5）PE/VC

　　房地產私募基金的募集活躍度自2010年起開始回升，不少基金由專業房地產企業參與設立，規模逐步擴大。國家和地方政府對PE制度建設也給予了重視，2010年5月底《關于2010年深化經濟體制改革重點工作意見》受到國務院批準公布，明確提出加快股權投資基金制度建設。天津、上海、北京等地已陸續發布政策文件和規定，允許設立股權投資基金和基金管理企業。PE發展為房地產企業打開了新的融資渠道，市場需求的支持和政府的政策導向，使得房地產PE發展前景廣闊。

　　2010年4月以來房地產PE/VC融資情況

　　企業 融資時間 投資機構 融資性質 金額

　　津濱時代置業 2011-08-24 津和投資 PE-Growth 4.41億元

　　永銀大廈 2011-08-11 豐樹集團 PE-Buyout 24.00億元

　　北京雅詩閣 2011-07-18 嘉德資產管理 PE-Buyout 1.69億美元

　　九五投資 2011-04-25 道豐投資 PE-Buyout 2,645.40萬元

　　大觀地產 2010-11-01 華平 PE-PIPE 2.00億美元

　　東寶置業 2010-07-23 寶盛投資/均衡創投 VC-Series A 3,000.00萬元

　　數據來源： CVSource

　　本文首發于《經濟觀察報》

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