12月19日，招商局集團副總裁兼財務總監李引泉在招商銀行()股改說明會上稱，招行股權分置改革方案借助資本公積金轉贈方式，按10：0.8589轉贈送股，折10送1.6股；同時有2份備兌認沽權證，折10送0.32股，總對價為10送1.92股。
“與民生銀行()之前公布的10送3股相比，招行對價還可討論。
”世紀證券首席分析師李文稱，其間的關鍵問題是，招行的對價依據是以估算的2006年底每股凈資產3.05元為基礎(包括未來時間內轉股的可轉債也被算作凈資產)。
連續兩日來，招行分成數路正與各個股東(主要是基金公司)進行溝通，以待臨時股東大會表決方案。溝通會上，流通股東對招行對價過低普遍表示不滿。10送1.92股無疑成為招行大股東與中小流通股東新博弈的開始。
動態的對價基礎
《招行股權分置改革說明書》(下稱《股改說明書》)稱，每股凈資產以招行2006年年末預測每股凈資產為3.05元(假設可轉債全部完成轉股)為基礎，該價格乘以1.94倍市凈率，形成了招行股改后5.92元的股價。招行以交易日均價的最高值6.61元/股作為改革前流通股價格，由此折算的對價是10股流通股應獲送1.17股。在此基礎上，招行執行了前述合計10送1.92股的對價方案。
李引泉稱，招行股改方案的研發歷時3個月，已經征求了101家法人股東的意見。接下數日，正準備和流通股股東溝通。會上，李同時闡述了招行股增值的潛力。截止到目前，投資者年均回報率為13%；而隨著招行正在進行的包括資產、負債、收入和客戶結構等在內的全面戰略調整，招行股的升值潛力還會增大。
“誠然，招行股需持續關注，但就事論事，本次對價偏低，此點需從對價依據分析，這正是股改的關鍵。”世紀證券首席分析師李文稱，招行的對價依據是選取估算的2006年底的每股凈資產這一動態指標來測算的，這個指標要素值得商榷。
李文稱，可資借鑒的是，于10月17日順利通過的民生銀行股權分置改革方案是以10送3股來實施的，該行選取的是2005年中期的每股凈資產數據(靜態指標)，市凈率指標為1.97倍。截止2005年9月底，招行每股凈資產為2.29元。招行沒有選取靜態指標，而以動態指標為基礎，增加了若干不可知因素。其次，招行目前尚余58.7億元的市面流通轉債未轉股，此次亦被核算在內，這一定價依據的合適性尚不清楚。。
另外，從權證看，招行此次向流通股東每10股派發2份、24個月的認沽權證，行權價為5.53元(權證采取歐式權證)。“如達到該行權價，對應的市盈率需為10至11倍，目前來看，估計達不到。目前招行每股收益為0.4元，以2007年以0.6元計，屆時其市盈率約為9倍多，尚有一定差額。”李文說，而其間新的可變因素是，招行擬于2006年下半年發行H股融資100億元，這對原股東來說，可能會有多種猜測。
三方博弈
股改方案甫出，圍繞大股東和流通股股東(主要為基金公司)之間的博弈隨即展開。
從12月19日開始，招商局集團兵分三路開始了溝通之旅，北京組由招商局集團董事長、招商銀行董事長秦曉帶隊，上海組由招商局集團總裁傅育寧帶隊，深圳、廣州組由李引泉帶隊。
招行股權分置改革保薦機構一人士稱，“目前三路已經溝通了20多家，流通股股東也提出了一些意見，我們會尊重他們的意見，并對方案作綜合考慮。”
招行某流通股股東的基金經理稱，10送1.92股顯然偏低，目前正在和招行方面溝通，以期一個更加合理的價格。“我們已經認定，招行拿出的方案不會太樂觀，會有一個討價還價的過程。”
該基金經理稱，如果在送股方面較難協商，希望在權證方面適當調整。而此前，招商局某資深人士稱，送股涉及股東多，權證涉及股東少，從技術角度看，送股調整的難度稍低一些。
“經過與流通股股東的博弈之后，總對價至多能升至10送2.5股。”李文認為。
李文所指有另一層深意。與民生銀行的非流通股股東持股比例普遍較低、沒有控股股東的情況不同，招商局下屬的招商局輪船公司、友聯船廠及晏清投資合計持有招行23.02%的股份，形成相對控股。如果送股比例高于10送2.5，則其持股比例將下降到20%以下，其相對控股的地位將大為削弱，因此在送股問題上比較保守。
另一方面，招行的101家非流通股股東之間對于股改的態度也存在一定差異。
深圳某證券機構人士稱，按照所持態度不同，基本可分成兩類，即原交通部背景企業和非交通部背景企業。前者以招商局、中國遠洋、秦皇島港務集團、廣州海運及中港建設集團等為主，它們大多是招行的發起股東或在上市前就已持有股份，多年來均在招行得到了較好的回報。該類企業之間相對容易溝通，且不會輕易出售招行股份。而以華能為代表的其他90多家法人股東對于全流通積極性相對較高。
在招行董事會里，前述兩類企業的代表比較均勢，因而招行出臺的股改方案首先是非流通股股東之間博弈的結果。
前述深圳某證券機構人士稱，與非流通股股東之間的博弈相比，目前與流通股股東之間的溝通難度更加大。按照《股改說明書》的日程安排，招行本次臨時股東大會暨相關股東會議現場會議的召開時間為2006年1月18日，網絡投票時間為2006年1月12日至1月18日。這意味著，接下來的一個月，真正的博弈開始了。
