在股權分置改革的變局下，青啤面臨的尷尬是，戰略投資者兼對手AB有可能控股青啤
文/本刊記者 何 斌
在青島市登州路56號，有一座紅色的歐式古典風格建筑。這幢1903年德國人建造的二層小樓，是國內首家啤酒博物館，每一個來此的游客都會看到無數與啤酒相關的文物、圖片和資料等實物，并且可以暢飲
博物館的主人——有著百年歷史的青島啤酒公司所提供的新鮮啤酒。
但這個夏天的青島啤酒有些不尋常的“苦澀”。
資本市場上彌漫著有關這個中國最具國際影響力的品牌很可能被外資掌控的不利傳聞。無風不起浪，進入到2005年以來，醞釀多時的股權分置改革終于啟動，其主流就是非流通股大股東向少數A股流通股東以送股或現金的方式支付對價，以換取原本非流通股的全流通地位。
“青啤并不適合倉促開展這種股權分置改革，因為我們的情況很特殊。”青島啤酒證券事務代表張瑞祥強調說，“在青啤的股權結構中，國資第一大股東和外資第二大股東的持股比例十分接近，而正在進行的股改試點是沒有這樣的。”
青啤所擔心的，正是其戰略合作伙伴，全球最大的啤酒商之一——美國安海斯-布希公司(以下簡稱AB)。從青啤最新的股本結構中可以看到，第一大股東青島國資委持39982萬股國有法人股(占總股本30.56%)；而身為第二大股東的AB公司持有35321.92萬股流通H股(占總股本27%)，兩者僅相差4660萬股。
問題恰恰在于，非流通股在對價后往往會出現不同程度的持股比例下降。這也就意味著，青啤的國資大股東僅有的3.56%微弱持股優勢，很可能將化為烏有。前有哈爾濱啤酒被地方政府以10億元人民幣代價賣給AB的先例，難保青啤不再制造一個“國退洋進”的新改制版本。
“這已經不只是一個產權博弈的問題，而是民族品牌的問題。我們正在為尋找新的股改模式而努力，努力保護我們的民族品牌。”青島啤酒股份有限公司總裁金志國對《中國企業家》如此表示。
十年埋伏
對于AB公司來說，這是一個足足等了12年的機會。
青啤與AB的淵源，可以追溯至上世紀90年代初。當時AB公司曾希望投資并控股青島啤酒，但由于當時的政策還不允許外資控股國企，因此合作未能達成。
一直到1993
年，青島啤酒股份有限公司成立并進入國際資本市場。“青島啤酒”()于當年7月15日在香港股市掛牌交易，成為國內第一支H股。這次海外融資也給了AB機會，通過作為戰略投資者定向配售購得青島啤酒4500萬股，占當時青島啤酒總股本的5%，這也是AB第一次染指青島啤酒。
同年8月27日，青啤又在上海證券交易所增發A股，成為國內首家在兩地同時上市的股份有限公司，AB公司的持股比例也隨之被稀釋至4.5%。這成為后來雙方進一步深入資本合作的基礎。
至2001年，青島啤酒并購了46家啤酒企業，在全國17個省市擁有啤酒生產企業，青啤產銷量在全國市場的份額由2%增長到11%，從而基本完成了全國性戰略布局。
“并購很光彩，整合很痛苦。”彭作義的接班人金志國對此深有感慨。2002年，臃腫不堪的青啤面臨前所未有的資金緊張。眾所周知，啤酒行業是一個季節性很強的行業。每年該進啤酒花、啤酒大麥的時候，要有很充裕的流動資金作為保障，否則就會直接影響第二年的生產。而當時收購而來的大量子公司，卻已經吃掉了大量的流動資金。
危機迫在眉睫。為了解決并購后“消化不良”而導致的資金缺口，一向以“理性”自稱的金志國力排眾議做出了一個危險的決定：青島啤酒向AB定向增發3億多股H股可轉債，融資14億港元，以解燃眉之急。而后者旗下的百威啤酒正是青島啤酒在國內高端市場上的主要競爭對手。
2002年10月21日，青啤與AB公司在紐約簽署《戰略性投資協議》，AB公司將有條件地向青啤分三部分認購總值為14億多港元的強制性可轉換債券。按照雙方當時的約定，AB可以在7年內逐步將這批可轉債強制性轉換成30821.92萬股青啤H股。
自此，AB公司對青啤的持股比例開始逐步上升，分別在2003年4月和10月增至9.9%和20.0%，并最終在2005年4月11日將其所持有的全部可轉債通通轉換成為H股。青島啤酒的總股本由2004年底的10.6億股增至13.08億股，而AB的持股總數達到3.53億股，占其總股本的27%。
至此，AB公司在協議簽定后的2年半時間里，迅速完成了原定7年時限的債轉股計劃。以高達27.0%的持股比例，成為青啤第二大股東。而AB公司與第一大股東——青島市國資委30.56%的股權相比，只有3.56%微弱差距。這也為日后青啤遭遇股權分置的尷尬，埋下了“禍根”。
應該說，當時作為中國上市公司中首例借助債轉股引進外資案，青島啤酒與美國AB公司聯姻實屬無奈之舉。據了解，由于當時遭遇并購后的整合瓶頸，青啤要想通過在H股增發新股的方式來進一步融資并不現實，公眾很難買賬。相比之下，青啤分三批向AB公司定向發行的這批可轉債的轉股價格是每股4元，與當時青島啤酒每股3元多的H股股價相比，確實有很高的溢價。
以AB的實力，2002年總銷售額為157億美元，占全球啤酒市場11%的份額，拿出區區不到2億美元來換取青啤第二大股東的地位，顯然是一樁很劃得來的買賣。“這絕對是一個比較典型和經典的案例了。”摩根大通亞太區兼并收購部董事總經理孟亮如此評價。
達摩克利斯之劍
對于青啤，引入AB的這筆資金雖然解了一時之渴，卻也埋下了控制權旁落的“隱患”。
在當時，無論是青島啤酒還是青島市國資委，對于這樁合資都挺滿意。一來使得青啤過度緊繃的資金鏈得以緩解，二來與AB這樣的國際啤酒巨頭形成聯姻，“做合作伙伴，總比做競爭對手來得要好”，金志國這樣說。
“對青啤來說，與AB的戰略聯盟是個高難度動作。”引入AB這頭兇猛的“狼”，金志國不會不知道風險何在。“AB之所以相中青啤，它最在意的是我們的品牌、市場網絡。在引進AB之前，對于AB想在中國市場得到什么，青啤又能讓他得到什么，我們研究得比較清楚。各種可能出現的情況我們當時都有考慮并做出了安排。”
因此在發行可轉債時，青島啤酒與AB公司簽署了嚴格的《戰略投資協議》，其中最關鍵的兩條分別為委托表決安排、收購H股的限制。特別規定“AB進一步向青島啤酒承諾，當AB于青島啤酒的持股比例達到青島啤酒已發行股份總數的27%時,將不再收購任何更多的股份”，把AB公司通過A或H流通股市場增持流通股、惡意收購青啤的路子封死了的同時，還拿走了AB公司7%的投票表決權，把這7%表決權轉讓給青島國資委，直到青島國資委減持到20%以下為止(見附表)。
然而世事如棋，讓金志國始料未及的是，始于2005年5月的股權分置改革卻使得局勢突變。因為一般來說，非流通股在對價后會不同程度出現股權下降，這就使得之前苦心安排的對于AB的股權限制形同虛設，國資大股東微弱的持股優勢頃刻間將化為烏有。
而從目前來看，已知的所有模式都無法適用于青啤，因為大股東絲毫沒有減持股份或支付對價的余地。即使按照很低的“10送2.5”的方案，都將直接影響實際第一大股東的排序。
由于引進AB是金志國上任以來最大的動作之一，因此現在這樣的狀況也使他不得不面對更多的質疑：為什么一定要引入AB這只“狼”？當時有沒有其它更好的引資方式？
“如果單純從融資的角度講，憑借青島啤酒的品牌號召力完全可以用其他的方法引進資金，比如海外基金。為什么青啤最終選擇結盟AB，我們看重的是不只是資本，而是資本背后的東西。我需要的不僅僅是魚，還有釣魚的方法。”金志國笑言。
但從現實情況來看，金志國一心想借力于AB的策略尚未能完全如愿。除了資本方面的對接，現在雙方的合作是并沒有到達更高的層次和階段，僅僅只是形成了一些管理方面的技術交流機制，比如國際化的經驗分享。“至于更核心的網絡和供應鏈方面的合作，還需要有一個過程。”
時下，對于青啤而言最需要的是尋求一個合適的股改方案，因為不進行股權分置改革的上市公司將無法獲得再融資等重大事項的批準。張瑞祥表示說“對于青島啤酒的特殊情況證監會正在討論中，青島啤酒的股改肯定排在最后。”
王吉舟也曾經給金志國支招：“一股不送的意思就是維持股權分置，全流通就是全不流通。因為青島啤酒H股股價已經連續超過A股股價很長時間了，也就是說全流通的股價是高于股權分置的股價。而中國青島啤酒建倉的機構投資者都是1999年以后成立的基金，當時青島啤酒每股收益都回來了，他們在青島啤酒歷史上并沒有吃過虧。所以理論上來說，確實不需要補給什么，大家維持股權分置，我承諾不減持，你也別要補償。”
由于還在啟動之初，國家對于外資參股上市公司的股權分置改革還沒有一個確切的政策。AB最終控股青啤的可能性，就好像一把達摩克利斯之劍，在青啤頭頂上懸而未決。
但投行人士們普遍認為，只要青啤業績不大幅下滑，AB最終控股青啤的可能性就幾乎只存在于理論上而已。正如孟亮所言：“這么大的一個民族品牌，肯定不可能因為國家的股權改革卻被外資吃掉。這里面涉及到相關的責任和壓力，并不僅僅是操作性的問題。AB要是想通過股權分置達到控股的目的，肯定會是很困難而且不太現實的。”
兇猛的狼
但青啤真的就能高枕無憂了嗎？
青啤保持相對獨立性的前提完全取決于這個品牌的持續盈利能力。一旦業績下滑，當地國資委亦有可能將手中的流通股份轉讓。哈啤、科龍就是最好的反面教材。
在金志國上任4年來，通過引進EVA、平衡計分卡等管理工具，青啤一直在低調盤整現有資產。按照內部正式文件的說法，就是從“做大做強”向“做強做大”轉變，從“外延式擴大生產”到“內涵式擴大生產”的轉變。而最明顯的變化就是，青啤并購節奏明顯放緩，2002年青啤全國僅并購2家企業，之后的2003年、2004年都沒有大規模并購。
“三年整合，我的最大感受是，不要為感情去整合，而要為戰略去整合。”金志國如此反思其整合策略。
1996年，金志國40歲，彭作義把他叫到總裁辦公室，說要把他派往西安整合收購不久的漢斯啤酒廠，金幾乎想都沒想就答應了。彭作義的一句話讓金志國記到了現在，他說，“你穩健務實，我用你的長處。”在彭辭世后，在青啤中高級管理層的無記名投票中，還只是總裁助理的金志國贏得了70%的支持率。
這個從工人車間主任一步步做起來的山東漢子絕非沒有雄心之人，“我的重心后移只是為了跳得更遠。”金志國透露給記者說，已經近三年沒有實施并購的青啤，正在展開新的兼并計劃。
一份來自花旗美邦的分析報告認為，今明兩年對于青啤能否成為市場老大將是關鍵之年。憑借著資金實力雄厚的兩大股東華潤集團和南非SAB啤酒集團,華潤啤酒已經以今年580萬千升的產量超過青啤的505萬千升，成為老大。雖然去年青啤仍以371萬千升維持市場銷量第一，但升幅13.8%，較市場平均14.6%為低，市場占有率亦由12.8%，降至12.7%。相反華潤啤酒市占率則由9.9%，升至10.8%。
顯然，并購后的整合也沒有結束。數據顯示，2004年青啤子公司的營業及管理費用已高達14.36億，是1998年8541萬的16.8倍。而同期青啤母公司的營業及管理費用才只是增加了一倍(從3.17億上升到6.85億)。金志國曾表示未來戰略以產品結構調整和整合下屬子公司為主,但公司在整合子公司方面依然受到地方政府干預,上半年沒有關閉一家子公司,子公司整合仍以生產線改造為主。
金志國自己非常清楚：“在產權方面的博弈是跟跨國公司合作當中避免不了的，你引進的是頭狼而且是兇猛的狼來壯大你的實力，那么你要想不被別人吃掉，你就永遠要是一頭狼，而且永遠要是一頭兇猛的狼。”
附表：青島啤酒股權結構
青島國資委 A-B公司 A股 法人股 其他H股 總股本
股份總數 39982萬 35232萬 20000萬 5333萬 30185萬 130822萬
比 例 30.6% 27% 15.3% 4.1% 23% 100%
表 決 權 37.6% 20% 15.3% 4.1% 23% 100%
