貨幣政策過于寬松，縱使沒有引起物價通貨膨脹，也有可能引發房地產過熱與資產價格泡沫
中國房地產過熱問題深受公眾關注。北京、上海、杭州等大城市高端樓價直逼美國，房價中位值相當于居民年均收入的幾十倍，樓盤轉手率頻繁，某些地區房屋空置率也開始上升，表明已有泡沫的苗頭。
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地產市場過熱其實早已成為一個世界性的現象，也成了全球經濟穩定與增長的一個最大的風險因素之一。從上世紀90年代中期以來，美國的真實房價平均上漲了三分之一（東西兩海岸上漲了90%），澳大利亞漲了82%，英國則翻了一番，連多年來慘淡兮兮的日本房地產似乎也有止跌回升并欲再顯昔日光景的跡象。近一兩年來，中國也加入了房地產過熱的國家行列。
中國房地產的高速增長應該說主要是受積極基本面因素的推動。但不可否認地說，投機因素也扮演了一定角色。這是因為，其一，房地產的最基本投入要素土地在中國并非私有，而是國有。由于土地法規、政策與管理的諸種弊端，中國缺少一個公開、透明有效率的土地交易市場，由此，房地產價格從其價格鏈的最始端就受到了扭曲；其二，中國的銀行體系在信貸分配上風險管理上仍然薄弱，大量資金洶涌流入房地產部門，對房地產價格起了推波助瀾作用；其三，中國通行的“全價預售”模式意味著開發商幾乎不承擔項目開發風險，從而刺激了新的投機性資金涌入。
這些因素導致中國房地產開發的邊際利潤率遠高于制造業的邊際利潤率，從而可能引起房地產業的過熱與過度投資。
一覽“福布斯”中國富豪榜，上榜者大多是地產商。中國大陸的財富創造與分布形態酷似彈丸之地的香港，與更可比的美國形成了巨大反差。美國身價10億以上富人絕大多數為科技創業致富，地產商寥寥無幾。相對于世界上其它過熱的房地產市場，中國的房地產市場遠欠成熟，透明度極低，投機性更強。因此，出現投機泡沫風險的概率也更高。
盡管如此，判斷目前中國的房地產是否是一個泡沫，其實并不容易。因為許多關鍵的統計信息指標根本不存在。
房地產相對于金融資產出現泡沫的可能性較小，但美國的最新數據，如房價、可支配收入系數、空置率和住宅換手率表明，房地產過熱甚至形成泡沫的風險正在增加。耶魯大學教授羅伯特希勒對美國四個城市買房者的一項問卷調查發現，買房者預期，在未來10年中，其房產價值平均每年升值12%－16%。這種不切實際的盲目樂觀預期，往往是泡沫形成的前奏。
根據經濟理論和發達國家的歷史經驗，地產價格通常受一系列基本變量的影響，包括居民實際收入水平、名義與真實利率水平、可供替代投資（如股票、債券等金融工具）的預期回報率、人口增長與變遷（婚姻和都市化）、就業與收入增長率等。如此可以構造一個計量模型，估計結果表明，在房地產熱的初期階段，房價上升主要是基本面因素的改善而引起的；但隨著“房地產熱”變為“房地產過熱”，房價開始飆升，而與基本面的變化漸漸脫節。在目前房屋按揭貸款利率水平上，美國的房價高估了10%，英國的房價高估了15%，澳洲的房價則高估了29%。
全球范圍內的房地產過熱，歸根結底，是全球貨幣政策過于寬松、流動性過于充足使然。美國的聯邦基金利率在格林斯潘三度加息后，依然處于歷史低點，真實利率更是為負。中國的名義利率也是八年來最低值，近來真實利率也變為負數。
與歷史經驗不同，今天的寬松貨幣政策不見得引起傳統消費物價通脹。全球化、科技進步、市場競爭與中國作為“世界工廠”的地位都降低了通脹壓力。但寬松貨幣條件卻導致了美國金融失衡，居民債務過重，儲蓄率過低，刺激了資產價格尤其是房地產價格的大幅上揚。
由于住宅是美國家庭擁有私人財富的大頭，如果房地產泡沫破滅，房價轉漲為跌的“負財富效應”將導致消費支出銳減。如果房價在未來兩年中每年跌幅10%－20%，那么，美國GDP增長率將每年減少0.25－0.5個百分點。
假如中國房地產有了泡沫，其潛在負面影響甚至更大；不只是就業與產出受影響，中國脆弱銀行體系更會遭受重創。央行在考慮是否加息時，除了關注CPI（消費者價格指數）的變化趨勢，尤應密切跟蹤房地產部門的資產價格變化趨勢。此文脫稿之際，聞中國央行終于加息，深慰。作者：胡祖六
特約編輯：倪振強
